【恒生指数收盘涨0.09%，恒生科技指数跌1.21%】

中国联通跌约12%，华虹宏力跌约12%，剑桥科技跌约12%，百度集团跌约11%，MINIMAX跌约8%，万国数据跌约6%。#港股

一种名为"剩余价值担保"（#RVG）的新型结构性安排正在AI融资生态中迅速扩张，规模已达约700亿美元，成为另一层鲜为人知的隐性风险。

这套结构分三层运作：
-特殊目的载体（SPV）借款购买芯片，借款以AI公司的使用合同现金流作为支撑；
-若该AI公司停止付款，芯片被转租或出售用于偿债；
-若仍有缺口，则由担保方——通常为芯片制造商——补足差额。

#英伟达、#博通 等芯片巨头由此充当了最后的兜底人，但相关担保义务在其资产负债表上通常不作记录。

例如，代号"Big Sky"的项目——博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保，Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用，高级债务因此获得投资级评级，融资成本随之压低。

穆迪在报告中指出，"主要风险在于此类交易在短期内密集发生"，并警告称博通或有义务的大幅增加"即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制"。

标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为"或有债务类义务"，并明确表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

乐观一方认为，AI工具需求持续飙升已推升股市、造成核心硬件短缺，这本身是未来数年需求强劲的有力佐证，科技公司将有足够的现金流覆盖全部账单。
悲观一方的逻辑则集中于两重风险：
其一，采购承诺和已签署租约绝大部分不可撤销，无论收入是否兑现，账单必须支付；
其二，中国开源模型正以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向这些廉价替代品，超大规模云计算商的利润将面临系统性压缩，而基础设施账单却无法回头。
据悉，相关token价格在过去数周内已累计下跌逾50%。

“新债王”Gundlach警告称，GPU快速折旧与长期债务存在严重期限错配，并以“香蕉ABS”类比其荒谬性。他警示此类依赖可疑信用评级的金融创新，正是市场见顶的典型信号。#信贷危机

摩根士丹利框架的第一部分考察云服务提供商（#CSP）自购并出租8卡GPU AI服务器的单机经济效益。

基准情景下，每台服务器资本开支为800万元人民币，月租金定价为25万元。扣除服务器折旧、IDC折旧、能源成本及其他运营开支后，该模式可实现约44%的营业利润率、13%的投资资本回报率（ROIC）以及3.1年的现金回收期。

第二部分评估了另一种模式：云厂商向新兴云服务商（neocloud）租入底层服务器，再转租给终端客户，本质上是一门价差生意。由于CSP无需承担服务器资本开支，这一模式几乎不涉及前期投入，一旦租赁价差转正便可即时产生正向现金贡献。

基准情景下，向客户收取月租25万元，向新兴云服务商支付月租20万元，由此产生约20%的营业利润率，且无任何前期资本占用。

第三部分向AI技术栈上移一层，考察云厂商或模型提供商通过模型API（MaaS）将自建算力货币化的经济效益。

基准情景假设每GPU每秒吞吐量4000个token，推理工作负载占比50%，混合token定价9.56元人民币/百万token。在这一组合下，毛利率可达76%，营业利润率53%，ROIC约19%，现金回收期2.5年——是三种模式中利润率最高的路径。

跨市场比较揭示了一个结构性制约：在IaaS场景下，中美两国每GW收入规模大体相当，但中国服务器资本开支远高于美国，导致折旧成本压制整体回报。中国ROIC（13%）约为美国（31%）的42%，现金回收期也长于美国的2.2年。#AIDC #MaaS