野村：云业务利润率持续攀升，负FCF源于时间差而非亏损- #AWS 三季度收入达460亿美元，同比增长39%，为2021年以来最快增速，运营利润率达38.7%，高于去年同期的34.6%；- #微软 Azure收入同比增长48%（微软2027财年第一季度）；- #谷歌 Google Cloud收入达307亿美元，同比增长103%，运营利润率从去年同期的23.7%跃升至36.2%。三大云服务商三季度合计云收入约1100亿美元，同比增长约56%。Hyperscaler 的运营收入仍在大幅增长，云运营利润率在资本支出激增的同时持续上升，这与"亏损"的定性相去甚远。AI军备竞赛为什么不能停？第一，推理模型和AI代理每次响应消耗的算力远超训练阶段，训练后的强化学习同样计算密集，算力不足将直接制约模型的商业化规模。第二，收入上限取决于容量而非需求。限制Hyperscaler收入的不是销售端减速，而在于支出端的扩张。第三，企业客户一旦将工作流、数据和AI代理深度绑定于某一模型，迁移成本将大幅上升。放缓投资的代价不在于近期FCF损失，而在于长期市场地位的丧失。野村认为，当前最大的下行风险在于算力过剩导致每GW收入低于预期，但短期内出现这一情形的概率较低。